2025年的黄金市场，正上演一场跨越千年的价值重估。3月18日，伦敦现货黄金突破3000美元/盎司关口，市场欢呼尚未平息；10月8日，这一数字再度刷新至4000美元/盎司；短短12天后的10月20日，金价以4294.35美元/盎司的历史高位收官。截至11月11日，年内涨幅已达57.93%。

　　从供需结构看，黄金市场呈现供给刚性、需求多元的特征。供给端主要依赖金矿开采与再生金回收，全球黄金年产量自2018年起便稳定在3400-3700吨区间，新矿勘探周期长达5-10年，稀缺性特征显著。需求端则分为三股力量：消费性需求（珠宝+工业）、投机性需求（ETF+实物投资）与央行储备需求，其中后两者的边际变化，正成为决定金价走势的关键。

　　美元与黄金的竞争关系早已被市场验证。由于国际黄金以美元计价，当美元升值时，别的货币持有者购买黄金的成本上升，需求自然下降；反之，美元贬值则会推升金价。更重要的是，作为全球央行外汇存底的两大核心资产，美元信用与黄金需求呈现此消彼长的态势。当美元信用受损时，央行会主动减持美元资产、增持黄金，形成对金价的直接支撑。图表1显示，1971年以来，伦敦金价格与美元指数的反向波动特征在绝大多数时间里都十分明显。

　　真实利率则被视为持有黄金的机会成本标尺。黄金作为无息资产，其投资价值与其他资产的收益率直接挂钩——当10年期美债通胀保值国债（TIPS）收益率（即美元真实利率）上升时，持有黄金的机会成本增加，资金会流向收益更高的债券资产；当真实利率下降时，黄金的吸引力则会提升。2006-2021年间，真实利率对金价的解释力高达90%以上，成为市场公认的黄金定价之锚，图表2中两者清晰的反向走势印证了这一关系。

　　图表2：伦敦黄金现货价格与美元实际利率（2003年1月至2025年11月）

　　2022-2024年，全球央行平均年净购金量达1073吨，占全球黄金总需求的比重从11%跃升至23%。2024年，全球央行净购金量更是创下1089吨的历史纪录，中国、印度、土耳其、俄罗斯等国成为购金主力。图表3显示，2022年后，央行购金量与金价呈现出高度同步的上涨趋势，这种结构性需求彻底扭转了黄金的定价逻辑。

　　1944年布雷顿森林体系确立了美元的世界货币地位，即便该体系1971年瓦解，石油美元体系与SWIFT、CHIPS支付系统仍牢牢支撑着美元霸权。目前，美元在国际支付（SWIFT占比46%）、外汇交易（占比88%）与全球外汇存底（占比47%）中仍占据绝对主导。但近年来，这一格局正出现松动，央行购金潮正是各国应对美元信用危机的战略选择。

　　美国自身的债务危机，则进一步透支了美元信用。图表4显示，美国财政预算赤字占GDP的比重从2002年的1.4%升至2024年的6.6%，联邦政府债务规模在2025年10月突破38万亿美元，占GDP比重达124.3%。2001年以来，美国债务率与金价的正相关性明显地增强，债务压力越大，黄金的避险价值越凸显。

　　IMF多个方面数据显示，2010-2024年间，美元在全球外汇存底中的占比从55.25%降至46.74%，而黄金的占比则从11.24%升至19.13%。有必要注意一下的是，1950年黄金在央行储备中的占比曾高达68.5%，当前19.13%的水平仍有巨大提升空间。从短期避险到长期战略配置，央行购金的性质转变，意味着黄金的货币属性正被重新激活。

　　2020-2025年的市场表现极具代表性：2020年8月金价突破2000美元/盎司时，美国通胀率仅1.3%；随后通胀率飙升至9%的历史高位，金价却在2022年6月跌至1817美元/盎司，低于2020年的水平；2023年后通胀率逐步回落至3%，金价反而一路攀升至4000美元以上。图表6中两者走势的背离，清晰地证明了黄金抗通胀说法的片面性。

　　更长周期的历史数据同样印证了这一点。1980年1月金价为653美元/盎司，十年后美国CPI上涨70%以上，金价却跌至366美元/盎司；2000年1月，美国CPI较1980年翻番，金价仅300美元/盎司左右；直到2006年4月金价才回到1980年初水平，而此时美国CPI已上涨156%。1980-2006年这26年间，黄金不仅未能抗通胀，反而持续跑输CPI。

　　本质上，黄金是美元信用的对冲工具，而非通胀的对冲工具。其价格波动取决于美元信用、地缘风险等宏观因素，而非单纯的物价上涨。将黄金作为抗通胀资产长期持有，很可能面临收益没有到达预期的风险。

　　尽管黄金不抗通胀，但在定价逻辑变革的背景下，它仍迎来了重要投资机遇。回顾历史，黄金曾多次上演暴涨行情：上世纪70年代累计上涨近18倍；2008年11月至2011年11月上涨141%，年化涨幅34%；2023年9月至2025年10月，两年累计上涨114%。对于普通投资者而言，选择正真适合的投资渠道至关重要。

　　第一类是黄金现货与期货。伦敦金现货、纽约商品交易所（COMEX）黄金期货、上海期货交易所沪金期货是主要交易品种。这类产品适合专业投资者，其优点是交易灵活、可双向操作（做多做空），但门槛较高，需要具备专业的行情判断能力与风险控制能力，且期货交易自带杠杆，风险较大。以2025年11月22日数据为例，纽约金期货价格为4062.8美元/盎司，沪金期货价格为935.8元/克，投资者需重视中美利差、汇率等波动因素。

　　第二类是黄金ETF，这是最适合普通投资者的渠道。黄金ETF是跟踪金价的开放式基金，以实物黄金为底层资产，基金份额与黄金储量直接挂钩，交易方式与股票一致，在证券交易所上市流通。其核心优点是投资门槛低（国内黄金ETF一手仅需几百元）、交易费用低廉（无印花税，管理费通常0.5%/年左右）、流动性高，且能精准跟踪金价走势。

　　全球顶级规模的黄金ETF是SPDR黄金信托（代码GLD），跟踪伦敦现货金价，2025年以来净值涨幅与伦敦金基本同步；国内的易方达、华安等黄金ETF则跟踪上海黄金交易所Au99.99金价，因以人民币计价，受汇率波动影响，短期走势与国际金价略有差异，但长期保持一致。对于追求稳健的投资者，黄金ETF是配置黄金的最优选择。

　　第三类是黄金矿业股及矿业ETF。金价上涨时，矿业公司的盈利弹性通常大于金价涨幅，因为金矿开采成本相对固定，金价上涨带来的利润增幅会被放大。例如2025年以来，山东黄金、紫金矿业的股价涨幅均超过现货黄金，体现出显著的超额收益。但这类资产风险也更高，除了金价波动，还需关注矿山开采成本、资源储量、政策监管等个股风险，适合风险承担接受的能力较高的投资者。

　　从利好因素看，首先是美元降息周期的开启。当前美国通胀率稳定在3%左右，美联储已进入新一轮降息周期，未来美元真实利率大概率维持低位，降低黄金持有成本，形成直接利好。其次是央行购金的长期化。地理政治学风险（中东乱局、俄乌冲突）与欧美政治极化加剧，美元信用难以逆转地弱化，央行购金已从短期避险转向长期战略配置，2025年特朗普政府加征一定的关税进一步加剧经贸摩擦，将强化黄金的避险需求。最后是增持空间巨大，当前黄金在央行储备中占比不足20%，远低于1950年68.5%的峰值，在去美元化浪潮下，新兴市场央行的增持潜力仍未释放。